書名：好股票，壞股票：進場前的10大思考題，韓國投資大師告訴你

作者簡介

姓名：李南雨이남우
韓國最受尊重的國際投資專家，擁有30年經驗。於20 多歲時在香港摩根大通亞太區總部擔任副總裁兼分析師，負責韓國、日本和台灣業務；亦曾擔任美國三大證券公司美林證券的韓國聯合代表。30多歲時則擔任三星證券首任研究中心主任，以出色分析能力得到了國內外投資人一致信任。
2003年成立僅限外國人的避險基金，是首次從世界最大避險基金集團之一的英仕曼集團（Man Group）獲得2000萬美元種子資金的韓國人士。
現為延世大學國際研究院的客座教授，在安德伍德國際大學和研究生院教授財務分析、產業分析、企業管理等。10多年來他在《朝鮮日報》和《每日經濟》雜誌上發表評論，並擔任銀行、集團、生技公司等領域的外部董事。

譯者簡介

姓名：蔡佩君

英國伯明翰大學（University of Birmingham）國際商務系畢業，大學就讀中國文化大學韓文系，曾赴韓國漢陽大學及培材大學交換學生。2014年開始從事翻譯工作，以譯作《一人開公司快學速會的財報會計課》獲得2021年金書獎肯定。其他翻譯作品有《社畜的財務自由計畫》、《財富關鍵字》、《撼動韓國股市的7大操盤手》、《童話裡隱藏的世界史》……等。
相信每本書都有其靈魂使命，譯者則扮演著傳遞者的角色。喜歡文字看似平實卻充滿力量的特性，享受指尖在鍵盤飛舞，將文字逐一交織成一本書的過程。

書籍目錄

推薦序
前言 你還不懂股市
第1課｜投資股票，你必須回答的十個問題
•了解企業所屬的產業
•總市值就等同於房屋的市價
• 找到一間會像好兒子般守護自己的企業
•Facebook高營業利潤率的決定性因素　
•卓越的CEO是優勢、也是風險　
•三星電子的股價究竟會漲到多少
•為什麼蘋果的總市值比三星高出五倍之多
•持續維持穩定收益的家族企業　
•韓國本土銀行股可以買嗎　
•股票報酬率 vs 不動產報酬率　
第2課｜養成投資的七個好習慣
•機會比想像中離你更近
•找資料、分析資料、觀察風險
•過度交易會使報酬率變差
•不知道總市值就想投資股票？
•看見企業這棵大樹之前，要先看見產業這片森林
•高成長產業 vs 低成長產業
•服飾業的強者——運動服飾
第3課｜ 懂得市場原理，投資就容易
•股票市場如何運作
•決定股價的五大要素ヾ利潤成長率
•決定股價的五大要素ゝ股利與庫藏股
•決定股價的五大要素ゞ財務結構
•決定股價的五大要素々利率
•決定股價的五大要素ぁ公司治理
•股票的四分法
•高風險的金融穩定的必需消費品
•主要企業的五大風險
•華爾街不喜歡資本密集型商業模式
•成功企業的DNA不一樣
第4堂課｜穩穩賺的公司
•家族企業
•品牌價值提升的企業
•用大規模研發築起進入壁壘的企業
第5課｜應該避開的地雷公司
•蓋奢華大樓的企業
•大量舉債的企業
•做內需生意的企業
•受到政府干涉的企業

附錄：股票 vs 不動產
謝辭

推薦序/導讀/自序

推薦序
許繼元 Mr.Market市場先生╱財經作家
www.rich01.com

■不同類型的企業，分析關注的重點都不一樣
本益比低的股票代表便宜，所以所有股票都應該看本益比、趁本益比低的時候買嗎？巴菲特說ROE值得關注，那麼所有企業都應該看ROE嗎？
在學習投資時，我們會學到很多重要的分析指標，但如果你有實際開始運用這些指標去分析不同標的，很快你就會發現，重要的指標，有時好像也沒有這麼有用。
其實這些指標背後沒告訴你的是，不同類型的企業有不同特性，只有使用合適的分析方法，才可能得到有價值的分析結果。
那麼如何區分企業的類型呢？

■好公司、壞公司，好股票、壞股票
本書作者將所有企業分為好公司、壞公司，以及好股票、壞股票。
例如關注成長、獲利的指標可以用來分析好公司，在本益比低、便宜時就是買進的好時機點。但同樣方法就不適用在壞公司，例如週期性產業最佳的買進時機點，也許正好就是在高本益比看似昂貴的時機。
公司好壞取決於獲利與經營本質，股票好壞則取決於會不會長期上漲。
許多人在投資時只關注是否會上漲，並不關注公司好壞。
如果買到上漲的股票，獲利了結，那也許問題不大。可一旦犯錯、結果不如預期，問題就來了：該認賠？還是仍有機會？這時區隔出好公司、壞公司就顯得十分重要。
壞公司雖然也有可能有機會大漲的好股票，但分析難度較高。好公司問題較少，分析較容易，儘管有些時候我們可能會買貴，對絕大多數人來說，其實重點只需要關注好公司，並且投入其中的好股票即可。

■用總市值看事情，是分析的第一步，也是作為企業擁有者的第一步
投資就是作為企業的擁有者，而不是作為股票的擁有者。
本書中提到一個十分重要的分析觀念是：總是關注總市值。
想像一下如果朋友有一間經營穩定的公司股權想要轉讓，我們會想知道些什麼呢？
我們會想知道整間公司賣多少錢、一年營收多少、多少固定開銷、淨利多少、帳上有多少資產負債、整個市場規模與潛力有多大，等等資訊。
但有趣的是，當我們在看股票時，看的卻是一股股價多少、EPS多少，而非市值多少、總盈餘多少。
也許比例都相同，但當我們用市值看事情時，自己的心態會更像個老闆、像是個經營者。
當心態轉變為像是企業擁有者，我們關注的會是公司幾年間有哪些投資計畫、未來五到十年成長潛力、這會帶來多少市值成長，不再只是股價今天上漲下跌多少。
此外，無論產業分析、個股分析，用市值來做分析，很可能會得到更多有價值的資訊。
例如從市值變化中，可以看到不同產業的趨勢變化，找到重點產業、避開沒落的產業。我們也可以看到同產業中不同企業市值規模的此消彼長，用市值也更容易和總盈餘去做對比進行估價。
也許你會問：為什麼我們大多數人都很少用市值看事情呢？
一方面是當投資資金越小時，看市值的感受並不明顯，我們直覺往往很難覺得那數十億、百億的盈餘或數字跟自己有關。
另一方面是雖然個股的市值很容易查詢，但除非你有專業的資料庫，否則產業的市值與盈餘公開資料就很少，且很少有網站呈現長期資料時是用市值呈現。
但即使如此，我也十分建議大家可以調整習慣，投資分析時盡量用市值去看事情，你會有完全不同的感受。

■好公司也不忘關注風險
和如何找出好公司一樣重要的事情，我認為就是關注風險。
任何自己看好甚至有投入的投資，我們總是能找到許多理由來支持自己的分析和判斷。
本書中作者也舉例了許多自己十分看好的產業與個股標的。但並不是只談這些機會有多好，作者也列出這些企業可能的風險所在。
在美國的10k財務報表中，在介紹公司業務之後，往往接下來一段就是清楚的詳述公司所可能面臨的各種大大小小的風險，許多時候這一段甚至會長達五到十頁。
永遠記得，再好的公司，情況仍隨時有可能改變。
本書對投資分析提出了一個由上而下分析簡單但完整清晰的架構，期待你也能從中有所收穫。

文章試閱

【摘錄1】前言 你還不懂股票

「你不懂自己不懂什麼。」（You don’t know what you don’t know.）

這句話衍生自自蘇格拉底的名言，在華爾街很常聽見，同時也是避險基金經理人聽完功力不足、只有滿腔熱情的分析師簡報後，會以帶著微笑的優雅姿態給予對方的忠告，含蓄地告訴他：「雖然你提出了一個新的事實，但對於企業仍有很多不了解的地方，然而你看似不知道自己遺漏掉了其中的重要面向」。
2020年許多散戶創下高額報酬率，自信滿滿，但是大部分的投資人都不知道自己根本不了解手中股票的基本面與風險，令人感到擔憂。
這本書會以十個問題作為開場。全世界規模最大的產業中，Facebook（編按：2021年母公司更名為Meta）為什麼收益率如此高、特斯拉的股價風險、為什麼三星電子的總市值只有蘋果的五分之一、比較美國股市與首都大樓的長期投資報酬率等，上述是幾項本書中會探討到的議題。為了建立良好的投資框架與習慣，並闡述找出能獲得穩定收益之企業，這些都是我們不可不知的事項，同時也都是過去我曾問過聽我授課的延世大學本科生和碩士生的問題，然而大部分學生的回答都是錯的。
2020年持續持有海內外優良股票的散戶們，大部分都有30％以上的報酬率。也許就是這樣，讓冒著風險也要追求高收益的他們奮不顧身投資股票，許多散戶自信心爆棚，認為現在的自己「能夠賺到比基金經理人更優渥的報酬率」。
然而從根本來說，股票與不動產一樣都屬於風險資產。即便是三星電子、NAVER、蘋果、Alphabet（Google的控股公司）這類績優股，短期內也可能發生投資虧損。
股價反映的是人類的心理，在貪婪與恐懼裡反覆循環，甚至連韓國電力這種企業本體價值幾乎沒有改變的壟斷型業者，以及以獨家品牌和穩定收益著稱的農心，去年的股價都下跌將近50％。
本書完全是以投資人的立場為出發點，作者以過去三十年來與世界頂尖投資人共同研究和討論所獲得的經驗，結合最新情況整理出了適合長期持有以及應該避免的企業股票，作者以過去十五年來在LG生活健康、三星電子、現代汽車、大韓航空、愛茉莉太平洋、企業銀行等韓國企業與香港、新加坡、日本等海外工作經驗為基礎，探討範圍遍及特斯拉、蘋果、P&G、Costco、Amazon等海外企業。
為了建立健全的投資文化，書中也分享了三位同時身為作者的客戶兼好友的「國家代表級」海外投資人在韓國的投資經驗，內容記錄了美國最大避險基金——老虎基金（Tiger Management）前夥伴RJ 麥克瑞利（McCreary）、世界最大主動式資產管理公司——富達投資（Fidelity）前研究負責人萊昂•塔克（Leon Tucker）、香港最具代表性的美國避險基金E公司的主要基金經理C博士的經驗談，作者相信這些海內外企業案例與外資的經驗談，可以幫助各位讀者了解股票投資的原理。
作者長年與世界頂級投資人們共事所學到的是——投資人必須站在客觀的角度進行長期分析，絕對不能被情緒所左右。投資不需要愛國心，但是要了解股票市場的原理，並養成良好的投資習慣。我們手上的股票隨時可能會下跌，為此我們應該養成仔細衡量風險的習慣。就像我們買房子的時候會確認好市價，面對我們持有或是有興趣的股票，也要確認該公司的總市值，並且和國內外競爭對手的總市值做比較，這是根本中的根本。此外，利用自己了解而且有經驗的方式賺錢才是最踏實的方法。只要保有好奇心地觀察，就能夠看見周遭許多優良的投資想法。想要成功投資的第一步，就是養成良好的投資習慣。
成功的投資就像是搭電梯一樣，要選擇跟好的產業一起上升，我們稱之為「產業效應」（industry effect）。超級績優股毫無例外都誕生於高成長產業，三星電子、Amazon、特斯拉之所以可以高度成長，就是因為半導體記憶體、電子交易及雲端、電動汽車產業的高速發展，甚至高成長產業中表現中等的企業在投資報酬率的表現可能勝過於夕陽產業的第一名，「龍尾勝過雞脖」是二十一世紀的產業現況。
除此之外我們也需要關注家族企業（family-owned business）。除了歐洲的奢侈品牌以外，美國的沃爾瑪、好時（Hershey）、雅詩蘭黛、歐洲的萊雅、羅氏（Roche）即便改變經營模式，依然是堅定不移的家族企業。2006年以後，家族企業的股價每年大幅高於其他成長企業3.7％，原因是他們「所有權人意識」強烈，以長期投資的觀點來說，可以創造持續創造穩定的收益。
品牌價值上漲，透過鉅額研發投資建立門檻並追求壟斷利益的企業也頗有前景。2020年12月30日《韓國經濟新聞》指出， 2020年有數十萬名未成年人士開設證券戶，越來越多父母正在為就讀國高中的子女買進三星電子、Kakao、特斯拉、蘋果這類的股票。把股票作為禮物送給年輕世代，不僅可以讓孩子學習到健全的資產增值方式，還能夠讓他們體驗到資本主義核心之上市公司的成長和發展過程，帶來經濟教育的效果。我們非常樂見韓國也能夠具有資產文化（equity culture）。
投資人不需要再進到三星電子，子女也不需要去Google、Facebook就業，只要成為了企業股東就等同於擁有了數百億美元利潤的持股權利，因為少數股東仍舊是公司的股東。三星電子的經營團隊，與包含數千名博士在內的人才，時時刻刻都在為了股東們努力工作著。
千萬不要忘記一件事，股票投資需要時間和努力。股票投資就是要等待時機買進優良的公司股，這是一場與時間的戰爭，有時候也是一場與自我的戰爭。
【摘錄2】第1章 股票投資前，你必須回答的十個問題
景氣循環股究竟會漲到多少？

問題6 半導體、汽車、航空、石油化學、鋼鐵、造船等，是企業利潤會受到景氣左右的典型景氣循環股（cyclical）。這種股票要在什麼時候買進才能夠將收益最大化呢？
ヾ本益比低的時候
ゝ本益比高的時候
ゞ短期交易有點難度，不過長期持有的話，可以有一年10％的預估收益。
々很難賺到錢

答案是ゝ。我推薦各位在本益比高的時候（或是因為公司虧損無法計算本益比的時候）買進，並且在本益比最低的時候賣出，通常以跟一般投資套路相反的方式投資景氣循環股，就能賺取豐厚的收益。
投資的最佳時機，就是公司前途茫茫幾乎沒有營利，偶爾還出現虧損的時候，也就是該產業景氣落回前低點「T－9個月」左右的時候（T為現在，參見圖表1–5），此時一年預估值中的本益比會高達數十至數百倍，是所有投資人避之唯恐不及的時間點。
反之，如果利潤達到高點的話（下一個高點「T＋18個月」），由於分母較大，此時的本益比就只有幾倍而已。由於市場具有優先反映基本面的傾向，股價的低點與高點是企業利潤變化的先行指標。
雖然景氣循環股很危險，但它之所以可以「飆漲」，正因為當它徹底被冷落的時候，股價多半會過度下跌。從一個周期的平均來看，這類企業的ROE（return on equity，股東權益報酬率）並不高。
業餘投資人往往會因為錯投景氣循環股而承蒙虧損，原因是他們不夠了解企業與產業的循環，沒辦法客觀判斷股價。
三星電子也屬與「半導體與IT景氣循環股」，隨著三星電子在業界領導地位增強，過去十年報酬率的低點和高點都有所增加。當2019年股價觸底之後才又重新開始了一次新的循環，這也是為什麼2020年底三星電子的股價會突破8萬韓元。
三星電子的股價會與長期利潤週期同步波動，靠近利潤變化的時間點，股價就會先行反應利潤。雖然股價仍會持續波動，不過後續的十二至十八個月之間仍會持續探索這次利潤週期的高點。所有分析家都預估三星電子的利潤至2022年為止將會獲得改善，如果套用於過去的週期，也許2022年或2023年股價將會攀升至利潤的高點。
分析師在週期改善的時候，通常會出現游移不定提出保守預估的傾向。考慮到這點，假設2018年24％的最高利潤將會重現的話，那麼2022年三星電子將達成70兆韓元的營業利潤，是2020年營業利潤的兩倍之多。
三星電子上一波週期的股價高點是5萬7,000韓元（2017年11月之股價），相較於2018年最高每股盈餘（peak earnings）本益比高達九倍。考慮到近期低利率、利潤波動放緩、部分公司治理改善，本益比的最高股票評價（peak stock valuation）會比過去高出十二至十五倍，再乘上2022年的每股盈餘的話，預估股價將落在9萬3,600至11萬7,000韓元之間。

【摘錄3】第3章 懂得市場原理，投資就容易
股票的四分法
好公司、好股票

股票市場雖然看似複雜且困難，但是如果把股票分成下面四種的話就很簡單。

 好公司、好股票
 好公司、壞股票
 壞公司、好股票
 壞公司、壞股票

四分法是我在和全球避險基金大量討論的過程中所領悟出來的，對於合理分類投資標的與簡化思考框架非常有效。
二十九年前韓國股市剛對外國人開放時，美國避險基金大膽買進當時是「好企業、好股票」的韓國移動通訊（現 SK Telecom）、安國火災（現三星火災）、浦項鋼鐵（現 POSCO）與「壞公司、好股票」的江原產業、東國製鋼等股票，從中賺取了數十倍的利差。
好公司與壞公司用一般常識就分辨出來。產品與服務優良、收益性高，且具有高度成長潛力的話，就屬於好公司。韓國權值股中好公司只有三星電子、SK海力士、NAVER、LG生活健康等幾家企業。
十到十五年前，也出現過像現代汽車或起亞汽車一樣透過產品改革，從壞公司搖身成為好公司且股價大幅上漲的案例。但是目前的現代汽車集團正介於好公司與壞公司的界線上，雖然企業表現良好，但由於汽車產業經歷劇烈變化，未來難以預測。
愛茉莉太平洋過去是好公司，但現在已經不是了。幾年前愛茉莉太平洋蓋了一間宏偉的公司大樓後，失去了初衷，產品競爭力大幅落後。
要分辨好公司的時候，CEO的能力是最重要的要點之一。浦項鋼鐵就是經歷好幾次政治風波，隨著經營團隊變換，CEO下達錯誤決策，從好公司淪落為壞公司的案例，最後增加的只有債務。不幸的是，韓國電力、大韓航空等產業環境艱難，本來就屬於壞公司。
其中還有隨著產業成熟、成長放緩，漸漸從好公司轉變成壞公司的案例，其中以SK Telecom最具代表性。還有像斗山、金湖這種集團領導力不足，無法找到競爭力的公司，也屬於壞公司。還有樂天、新世界、新韓控股、KT等事業組合以內需為主的企業，由於人口減少、內需放緩等因素，難以擺脫「壞公司」的形象。
要區分好公司與壞公司很簡單，但是要分辨出好股票與壞股票比想像中困難，因為我們必須判斷股價上反映了多少公司的基本面。「好公司、好股票」可以長時間持續帶來投資收益，而「壞公司、好股票」則能夠在短期內帶來最高的投資收益。
三星電子、NAVER、LG生活健康、台積電、Costco、LVMH、Nike、Amazon、Facebook、微軟等公司是適合長期持有的「好公司、好股票」，從長期來看預估每年可以持續產出10％以上的收益。除此之外，國外的好公司還有Netflix、輝達、愛迪達、沃爾瑪、P&G、迪士尼、LVMH、開雲、萊雅、雅詩蘭黛、好時、羅氏等不勝枚舉。

壞公司、好股票
「壞公司、好股票」很危險，但是有機會「暴漲」，因為當股票徹底被忽略時，股價就會過度下跌，景氣循環股或證券股就適用於這種狀況。觀察這種企業一個周期內的平均，就能發現ROE不高，且對於產業現況非常敏感。當它們的股價過度下跌、100％反映利空的時候，就會成為「壞公司、好股票」。這種股票上漲時，至少可以從低點上漲好幾倍，當然股價達到高點後又反覆進入下跌的週期。
「壞公司、好股票」因為企業的基本面不佳，不適合長期持有。對景氣十分敏感的海運股、造船股就是典型的「壞公司、好股票」。2009年開始，隨著兩年內景氣復甦，韓進海運、三星重工業等股價曾經暴漲少幾倍，但是韓進海運於2017年宣告破產。
購買造船、海運、半導體、汽車、鋼鐵、硫化物等景氣循環股時，推薦各位採取本益比非常高時買進、本益比最低時賣出的策略，正好與一般認知相反。
產業需求狀況不佳，產品價格下跌的話，景氣循環股便會出現虧損或利潤率惡化。這時候會落在第一張〈圖表1–5〉的產業景氣前低點「T－9個月」前後，此時為虧損狀態無法產出本益比，或者作為分母的淨利（或每股盈餘）過低，本益比通常高達數十或數百倍，大約這時候或幾個月前就是進場的時間點。
反之，如果利潤達到高點（下一個高點「T＋18個月」），由於分母過大，本益比只有幾倍而已，這個時候或是再稍早一點，就應該要賣掉股票退場。市場具有提前反應基本面的傾向，股價的低點雨高點會走在企業利益轉捩點之前。
由於「壞公司、好股票」必須精準挑選進出場的時機，不是業餘投資人可以輕鬆上手的領域。

壞公司、壞股票
像大韓航空這種每年增資跟股東要錢，還用高價收購競爭對手的企業，就是典型的「壞公司、壞股票」。韓亞航空因為債務過多的關係，目前的股票價值接近於零，所以韓亞航空也是「壞公司、壞股票」。
往後的二十至三十年，ESG（環境、社會、公司治理）會成為企業經營的軸心，忽視ESG的企業會特別遭到千禧世代與Z世代唾棄。被深深烙上地球暖化主謀的美國艾克森美孚、英國BP等石油公司、萬寶路生產商奧馳亞、菲利普莫里斯，雖然都有著6至9％的股息報酬率，但是股價已經連續好幾年下滑。韓國也要求鋼鐵、石油化學、水泥、煉油產業在ESG觀點上要多加注意。不接受以ESG作為經營核心價值的企業，未來會受到共同基金和年金的排擠，必定會處於弱勢。
四分法理論不僅可以用於個股上，也適用於特定國家的股市。在外國人眼中，1998年亞洲金融危機時期的韓國股市就是「壞公司、好股票」。加上匯兌利差的話，在這之後的海外投資人，都在韓國股市裡獲取了數倍的收益。
1990年代韓國股票在全球金融市場上還很「冷門」，一位跟我熟識的美國避險基金經理，當時同時負責土耳其與美國市場，公司把與其他證券市場無關且對美國人而言難以理解的兩個市場交付給他。但是進入二十一世紀後，三星電子和現代汽車等企業開始具有全球競爭力，內需市場也變得活絡，韓國股市有一段時間內充滿了和新世界、愛茉莉太平洋一樣擁有優秀商業模式的「好公司、好股票」。
身為散戶要選擇哪一種股票才明智呢？答案是長期持有「好公司、好股票」並分散投資。如果具有經驗且願意承擔風險的話，也可以尋找「從壞公司搖身成為好公司」的第二個起亞汽車。